CFA Level 1 - Reading 73: 선물의 가격 결정과 가치 평가

선도 계약에 이어, 이번에는 그의 쌍둥이 형제 격인 선물 계약(Futures Contract)의 가격 결정과 가치 평가에 대해 알아보겠습니다. 선물과 선도는 경제적 본질이 매우 유사하지만, 거래 방식의 차이로 인해 가격 결정에 미묘한 차이가 발생합니다.

선물과 선도의 핵심 차이: 일일정산 (Mark-to-Market)

선물과 선도의 가장 중요한 차이점은 일일정산 여부입니다.

• 선도 계약: 계약 기간 중에는 현금흐름이 발생하지 않고, 만기일에 모든 손익이 한 번에 정산됩니다.
• 선물 계약: 매일 거래소 마감 후, 그날의 가격 변동에 따른 손익을 현금(증거금 계좌에서 입출금)으로 즉시 정산합니다.

이 '일일정산' 제도로 인해 선물의 가격(Price)과 가치(Value)는 선도와 다른 특징을 보입니다.

• 선물 가격 (Futures Price): 매일 정산이 이루어지므로, 어제의 선물 가격은 더 이상 의미가 없어집니다. 선물 가격은 매일의 정산 가격(Settlement Price)으로 계속해서 재설정(reset)됩니다.
• 선물 가치 (Futures Value): 매일의 손익이 현금으로 정산되어 가치가 0으로 돌아가기 때문에, 선물 계약의 가치는 매일 거래 마감 시점에는 항상 0이 됩니다.

선물 가격과 선도 가격은 항상 같을까?

만약 시장 이자율이 일정하다면, 선물과 선도의 가격은 이론적으로 동일합니다. 매일 정산으로 이익을 보든 만기에 한 번에 정산하든 최종 결과에 차이가 없기 때문입니다.

하지만, 이자율이 변동하고 이자율과 선물 가격이 상관관계를 가질 때 두 가격은 달라질 수 있습니다.

• 이자율과 선물 가격이 양(+)의 상관관계일 때 (e.g., 주가지수 선물):

  • 선물 가격이 상승할 때(이익 발생) 이자율도 상승하는 경향이 있습니다. 투자자는 매일 정산받은 이익금을 높은 이자율로 재투자할 수 있습니다.
  • 반대로 선물 가격이 하락할 때(손실 발생) 이자율도 하락하는 경향이 있습니다. 투자자는 추가 증거금을 낮은 이자율로 차입하여 납부할 수 있습니다.
  • 이처럼 이익은 높은 금리로 운용하고, 손실은 낮은 금리로 메꿀 수 있어 투자자에게 유리합니다. 따라서 선물 가격 > 선도 가격이 됩니다.

• 이자율과 선물 가격이 음(-)의 상관관계일 때 (e.g., 채권 선물):

  • 선물 가격이 상승할 때(이익 발생) 이자율은 하락하는 경향이 있습니다. 투자자는 이익금을 낮은 이자율로밖에 재투자하지 못합니다.
  • 반대로 선물 가격이 하락할 때(손실 발생) 이자율은 상승하는 경향이 있습니다. 투자자는 추가 증거금을 높은 이자율로 차입해야 합니다.
  • 이처럼 이익금 운용은 불리하고, 손실금 조달은 부담스러워 투자자에게 불리합니다. 따라서 선물 가격 < 선도 가격이 됩니다.

실제 시장에서는 만기가 짧은 상품의 경우 이 효과가 미미하여 두 가격이 거의 같다고 간주되지만, 이론적인 차이를 이해하는 것은 중요합니다.

핵심 용어 정리

• 선물 계약 (Futures Contract): 거래소에서 거래되는 표준화된 선도 계약.
• 일일정산 (Mark-to-Market): 매일의 손익을 현금으로 정산하여 선물 계약의 가치를 0으로 만드는 과정.
• 정산 가격 (Settlement Price): 일일정산을 위해 거래소가 매일 마감 후 발표하는 기준 가격.
• 볼록성 편의 (Convexity Bias): 이자율 선도/선물에서, 이자율 변동 시 발생하는 비대칭적 손익 구조로 인해 발생하는 가격 차이.

마치며

선물 계약은 선도 계약의 거래상대방 리스크와 낮은 유동성 문제를 거래소, 중앙청산소, 일일정산 제도를 통해 해결한 혁신적인 상품입니다. 특히 일일정산 메커니즘은 선물의 가격과 가치가 매일 0으로 리셋되는 독특한 특징을 만들어냅니다. 또한, 이자율과 선물 가격의 상관관계는 이론적으로 선물과 선도의 가격 차이를 유발할 수 있다는 점은 파생상품의 정교한 가격 결정 모델을 이해하는 데 중요한 기초가 됩니다.

다음 포스트에서는 'Reading 74: 이자율 스왑 및 기타 스왑의 가격 결정과 가치 평가'에 대해 알아보겠습니다.