CFA Level 1 - Reading 63: 정부 발행자 신용 분석

지난 포스트에서 일반적인 신용 리스크의 개념을 다루었다면, 이번에는 발행 주체 중 가장 큰 비중을 차지하는 정부 발행자(Government Issuers)의 신용도를 분석할 때 특별히 고려해야 할 사항들에 대해 알아보겠습니다. 정부는 기업과 다른 특성을 가지므로, 신용 분석 접근법도 달라야 합니다.

중앙정부 부채 (Sovereign Debt) 신용 분석

중앙정부(국가)의 부채 상환 능력은 본질적으로 세금을 징수할 수 있는 능력과 화폐를 발행할 수 있는 권한에서 나옵니다. 따라서 국가의 신용도를 분석하는 것은 해당 국가의 경제 및 정치 시스템 전반의 건전성을 평가하는 것과 같습니다.

5가지 정성적 평가 요소

1. 제도 및 정책의 효율성 (Institutional and Governance Effectiveness)

   • 정치적 안정성, 법치주의 확립, 예측 가능하고 투명한 정책 결정 과정이 중요합니다. 특히, 부채 상환에 대한 국가의 상환 의지(Willingness to pay)는 기업 분석과 다른 중요한 요소입니다. 국가는 법적으로 채무 불이행을 선언(소버린 면책)할 수 있기 때문입니다.

2. 재정 유연성 (Fiscal Flexibility)

   • 정부가 경기를 부양하거나 긴축해야 할 때, 세금 수입을 늘리거나 정부 지출을 줄일 수 있는 능력입니다. 조세 기반이 넓고, 정부 지출 구조가 유연할수록 재정 유연성은 높습니다.

3. 통화 유연성 (Monetary Flexibility)

   • 중앙은행이 정부로부터 독립적으로 물가 안정과 경제 성장을 목표로 통화 정책(금리 조절, 통화량 조절)을 수행할 수 있는 능력입니다. 독립성이 보장될 때, 정부 부채 상환을 위한 무분별한 화폐 발행(인플레이션 유발) 위험이 줄어듭니다.

4. 경제 구조의 건전성 (Economic Strength)

   • 안정적인 경제 성장률, 높은 1인당 소득, 산업 구조의 다각화 정도 등을 평가합니다. 특정 산업이나 원자재에 대한 의존도가 높은 경제는 외부 충격에 취약합니다.

5. 대외 지위 (External Position)

   • 국제 사회에서의 해당 국가 통화의 위상(기축통화 여부), 외환보유고 수준, 대외 부채 규모 등을 평가합니다. 대외 건전성이 높을수록 외부 충격에 대한 대응 능력이 뛰어납니다.

지방정부 부채 (Non-Sovereign Government Debt) 신용 분석

지방정부(주, 시 등)는 중앙정부와 달리 독자적인 통화 정책을 사용할 수 없으며, 일반적으로 균형 예산을 유지해야 한다는 제약을 가집니다.

• 일반보증채권 (General Obligation, GO) 분석: 지방정부의 전반적인 경제 상황과 세금 징수 능력에 초점을 맞춥니다. 해당 지역의 인구 동향, 소득 수준, 주요 산업의 건전성 등이 중요한 분석 요소가 됩니다.

• 수익채권 (Revenue Bond) 분석: 특정 프로젝트(예: 공항, 유료도로)의 현금흐름을 상환 재원으로 하므로, 기업 분석과 유사한 접근법을 사용합니다. 프로젝트 자체의 사업성, 현금흐름 창출 능력, 그리고 부채를 상환하고 남는 금액의 크기를 나타내는 부채상환보장비율(Debt Service Coverage Ratio, DSCR)이 핵심 분석 지표가 됩니다.

핵심 용어 정리

• 중앙정부 부채 (Sovereign Debt): 국가의 중앙정부가 발행한 채무.
• 상환 의지 (Willingness to Pay): 채무를 상환하려는 발행자의 의지. 특히 국가 신용도 평가에서 중요.
• 재정 유연성 (Fiscal Flexibility): 정부가 재정 수입과 지출을 조절할 수 있는 능력.
• 통화 유연성 (Monetary Flexibility): 중앙은행이 독립적으로 통화 정책을 수행할 수 있는 능력.
• 부채상환보장비율 (Debt Service Coverage Ratio, DSCR): 영업이익을 원리금 상환액으로 나눈 비율로, 프로젝트의 채무 상환 능력을 나타냄.

마치며

정부 발행자의 신용 분석은 단순히 재무제표의 숫자를 넘어섭니다. 해당 국가의 정치적 안정성, 정책의 신뢰성, 경제 구조의 다각화 등 거시적이고 정성적인 요소들이 부채 상환 능력에 결정적인 영향을 미칩니다. 중앙정부와 지방정부, 그리고 채권의 종류(일반보증채권 vs. 수익채권)에 따라 분석의 초점이 달라진다는 점을 이해하는 것이 정부 발행 채권 투자의 핵심입니다.

다음 포스트에서는 'Reading 64: 기업 발행자 신용 분석'에 대해 알아보겠습니다.