CFA Level 1 - Reading 64: 기업 발행자 신용 분석

정부 발행자에 이어, 이번에는 기업(Corporate Issuers)의 신용도를 분석하는 방법에 대해 자세히 알아보겠습니다. 기업의 신용 분석은 해당 기업의 사업 모델부터 재무 상태, 그리고 부채의 세부 구조까지 다각도로 이루어집니다.

기업 신용 분석의 틀: 정성적 & 정량적 분석

기업의 부도 가능성과 부도 시 손실률을 평가하기 위해 정성적, 정량적 분석을 함께 사용합니다.

1. 정성적 분석 (Qualitative Analysis)

숫자로 드러나지 않는 기업의 본질적인 경쟁력과 리스크를 평가합니다.

• 사업 모델 (Business Model): 안정적이고 예측 가능한 현금흐름을 창출하는 사업 모델을 가진 기업이 신용도가 높습니다.
• 산업 경쟁 (Industry Competition): 경쟁 강도가 낮고 진입 장벽이 높은 산업에 속한 기업이 유리합니다.
• 기업 지배구조 (Corporate Governance): 경영진이 채권자의 이익을 공정하게 고려하는지 평가합니다. 특히, 과거에 주주 이익만을 위해 과도한 부채를 일으키거나 자사주 매입을 한 사례가 있는지 등을 확인해야 합니다.
• 채권 약정 (Covenants): 채권 계약서에 포함된 약정들이 채권자를 얼마나 잘 보호하고 있는지 분석합니다. 투자등급 기업은 약정 조건이 느슨한 반면, 투기등급 기업은 엄격한 재무 비율 유지 등 제한적인 약정이 포함되는 경우가 많습니다.

2. 정량적 분석 (Quantitative Analysis)

재무제표를 통해 기업의 상환 능력을 계량적으로 분석합니다. 주요 분석 지표는 다음과 같습니다.

• 수익성 비율 (Profitability Ratios)

  • EBIT 마진 (EBIT Margin = EBIT / 매출): 기업의 핵심 영업활동을 통한 수익 창출 능력을 보여줍니다.

• 레버리지 비율 (Leverage Ratios)

  • 부채/EBITDA (Debt / EBITDA): 영업 현금흐름 창출 능력 대비 부채 수준을 나타냅니다. 낮을수록 좋습니다.
  • 보유현금흐름/순부채 (RCF / Net Debt): 배당금을 제외한 영업현금흐름으로 순부채를 얼마나 감당할 수 있는지 보여줍니다. 높을수록 좋습니다.

• 보상 비율 (Coverage Ratios)

  • 이자보상배율 (EBIT / Interest Expense): 영업이익으로 이자 비용을 얼마나 감당할 수 있는지를 나타냅니다. 높을수록 이자 지급 능력이 안정적임을 의미합니다.

부채의 선순위 구조 (Seniority Ranking)

기업이 부도 처리될 때, 채권자들은 부채의 종류에 따라 자산을 변제받는 순서가 다릅니다. 이를 선순위 구조(Seniority Ranking) 또는 청구 우선순위(Priority of Claims)라고 합니다.

• 담보부채 (Secured Debt) > 무담보부채 (Unsecured Debt)

  • 특정 자산을 담보로 잡은 담보부채가 일반적인 청구권만 갖는 무담보부채보다 항상 선순위입니다.

• 선순위 구조의 일반적인 순서

  1. 1순위 담보부채 (First Lien / Mortgage): 최우선 변제권
  2. 선순위 담보부채 (Senior Secured)
  3. 선순위 무담보부채 (Senior Unsecured): 대부분의 회사채가 여기에 해당
  4. 선순위 후순위채 (Senior Subordinated)
  5. 후순위채 (Subordinated)
  6. 주니어 후순위채 (Junior Subordinated)

일반적으로 변제 순위가 높을수록 회수율이 높고 신용 리스크가 낮습니다.

노칭 (Notching)

신용평가사는 기업 전체에 대한 기업 신용등급(Corporate Family Rating, CFR)과 개별 채권에 대한 채권 신용등급(Corporate Credit Rating, CCR)을 별도로 부여합니다. 이때, 기업의 기준 등급(주로 선순위 무담보부채 기준)에서 개별 채권의 담보 유무나 후순위 여부 등을 고려하여 등급을 상향 또는 하향 조정하는데, 이를 노칭(Notching)이라고 합니다.

핵심 용어 정리

• EBITDA: 이자, 세금, 감가상각비 차감 전 이익. 기업의 현금 창출 능력을 나타내는 지표.
• 이자보상배율 (Interest Coverage Ratio): 영업이익을 이자 비용으로 나눈 값. 채무 상환 능력을 측정.
• 선순위 구조 (Seniority Ranking): 부도 시 채권 변제 순서.
• 담보부채 (Secured Debt): 특정 자산을 담보로 발행된 채권.
• 무담보부채 (Unsecured Debt): 담보 없이 발행자의 신용에만 의존하는 채권.
• 노칭 (Notching): 기업의 기준 신용등급에서 개별 채권의 특성을 반영하여 등급을 조정하는 과정.

마치며

기업 신용 분석은 해당 기업의 사업적, 재무적 건전성을 종합적으로 평가하는 과정입니다. 정성적 분석을 통해 기업의 지속가능한 경쟁력을 파악하고, 정량적 분석을 통해 구체적인 재무 리스크를 측정해야 합니다. 특히, 투자하려는 채권이 부채 구조 내에서 어떤 변제 순위를 갖는지(선순위 구조)를 파악하는 것은 부도 시 손실 규모를 결정하는 매우 중요한 요소이므로 반드시 확인해야 합니다.

다음 포스트에서는 'Reading 65: 채권 유동화'에 대해 알아보겠습니다.