CFA Level 1 - Reading 67: 주택저당증권(MBS)의 상품 및 시장 특징

자산담보부증권(ABS) 중 가장 큰 비중을 차지하는 주택저당증권(Mortgage-Backed Security, MBS)에 대해 자세히 알아보겠습니다. MBS는 주택담보대출(모기지)을 기초자산으로 하며, 다른 ABS와 구별되는 가장 중요한 특징은 바로 조기상환위험(Prepayment Risk)입니다.

조기상환위험 (Prepayment Risk)

주택담보대출을 받은 차입자(집주인)는 만기 전에 언제든지 대출금을 갚을 수 있는 권리(일종의 콜 옵션)를 가집니다. 이사를 가기 위해 집을 팔거나, 더 낮은 금리의 대출로 갈아타기(refinancing) 위해 기존 대출을 갚는 행위 등이 이에 해당합니다. 이처럼 예상보다 빨리 원금이 상환되는 것을 조기상환이라고 합니다.

MBS 투자자 입장에서 조기상환은 다음과 같은 두 가지 상반된 리스크를 야기합니다.

1. 축소 위험 (Contraction Risk): 금리 하락 시 발생합니다. 차입자들이 더 낮은 금리로 대출을 갈아타기 위해 조기상환을 서두르게 됩니다. 투자자는 예상보다 일찍 원금을 돌려받게 되지만, 이미 시장 금리가 낮아진 상태라 이 자금을 예전만큼 높은 수익률로 재투자하기 어렵습니다. (재투자 리스크)

2. 연장 위험 (Extension Risk): 금리 상승 시 발생합니다. 차입자들은 굳이 더 높은 금리로 갈아탈 이유가 없으므로 조기상환을 하지 않게 됩니다. 투자자는 예상보다 원금 회수가 늦어지게 되고, 더 높은 금리로 재투자할 기회를 놓치게 됩니다. 또한, 채권의 듀레이션이 길어지는 효과가 발생하여 금리 상승에 따른 가격 하락폭이 더 커집니다.

주택담보대출(모기지)의 특징

MBS의 기초자산인 주택담보대출은 다음과 같은 특징을 가집니다.

• 담보인정비율 (Loan-to-Value, LTV): 주택 가치 대비 대출금의 비율. LTV가 낮을수록 차입자의 자기자본 비중이 높아 부도 위험이 낮아집니다.
• 총부채상환비율 (Debt-to-Income, DTI): 차입자의 소득 대비 월 상환액의 비율. DTI가 낮을수록 채무 상환 능력이 높다고 평가됩니다.
• 기관/비기관 MBS (Agency / Non-Agency RMBS): 미국 시장 기준으로, 정부 기관(Ginnie Mae)이나 정부 후원 기관(Fannie Mae, Freddie Mac)이 보증하는 MBS를 기관 MBS라고 합니다. 이들은 정해진 대출 심사 기준(Conforming Loan)을 통과한 우량 대출로 구성됩니다. 반면, 민간 금융회사가 발행하고 보증하는 MBS를 비기관 MBS라고 하며, 종종 더 위험한 비우량 대출(Subprime Loan)을 포함할 수 있습니다.

MBS의 종류

1. 주택저당채권 이체증권 (Mortgage Pass-Through Security)
   가장 기본적인 형태의 MBS입니다. 기초자산인 모기지 풀에서 발생하는 원리금 상환액이 수수료 등을 제외하고 투자자에게 그대로(pass-through) 전달됩니다. 모든 투자자가 조기상환위험에 동일하게 노출됩니다.

2. 주택저당채권 담보부증권 (Collateralized Mortgage Obligation, CMO)
   Pass-Through MBS를 다시 여러 개의 트랜치(Tranche)로 재구성하여, 조기상환위험을 트랜치별로 다르게 재분배한 상품입니다. 이를 통해 투자자들은 자신의 위험 선호도에 맞는 상품을 선택할 수 있습니다.

   • 순차상환 트랜치 (Sequential-Pay Tranches): 원금 상환이 순서대로 이루어지는 구조입니다. 선순위 트랜치(Short Tranche)는 원금을 가장 먼저 상환받으므로 연장 위험은 적지만 축소 위험은 큽니다. 반대로 후순위 트랜치는 축소 위험은 적지만 연장 위험이 큽니다.
   • PAC/Support 트랜치: PAC(Planned Amortization Class) 트랜치는 특정 조기상환율 범위 내에서는 계획대로 원리금을 지급받도록 설계되어 안정성이 높습니다. 대신, 예상보다 조기상환이 빠르거나 느릴 때 발생하는 충격을 Support(또는 Companion) 트랜치가 모두 흡수합니다. Support 트랜치는 조기상환위험에 훨씬 크게 노출됩니다.
   • IO/PO 트랜치: 원리금에서 이자(Interest-Only)와 원금(Principal-Only)을 분리한 증권입니다. IO는 금리 상승 시, PO는 금리 하락 시 가치가 상승하는 등 극단적인 특성을 보입니다.

핵심 용어 정리

• 조기상환위험 (Prepayment Risk): 차입자의 조기상환 속도가 예상과 달라 발생하는 불확실성.
• 축소 위험 (Contraction Risk): 금리 하락 시, 조기상환이 빨라지면서 발생하는 재투자 위험.
• 연장 위험 (Extension Risk): 금리 상승 시, 조기상환이 느려지면서 발생하는 가격 하락 및 기회비용 위험.
• CMO (Collateralized Mortgage Obligation): 조기상환위험을 트랜치별로 재분배한 구조의 MBS.
• PAC 트랜치 (Planned Amortization Class): 특정 범위 내에서 안정적인 현금흐름을 제공하는 CMO 트랜치.
• Support 트랜치: PAC 트랜치의 안정성을 위해 조기상환위험을 흡수하는 트랜치.

마치며

MBS 투자의 핵심은 조기상환위험을 이해하고 관리하는 것입니다. 금리 하락기에는 축소 위험을, 금리 상승기에는 연장 위험을 고려해야 합니다. CMO는 이러한 조기상환위험을 투자자의 다양한 요구에 맞게 재분배하여 MBS 시장의 매력도를 높인 상품입니다. 순차상환, PAC/Support 구조 등 다양한 트랜치 구조의 작동 원리를 이해하는 것이 MBS 투자 전략 수립의 기본이 됩니다.

다음 포스트부터는 파생상품(Derivatives)의 세계로 넘어가, 'Reading 68: 파생상품의 상품 및 시장 특징'에 대해 알아보겠습니다.