[CFA Level 1] 기업 분석 (33): 최적의 부채 비율은 존재하는가? (자본 구조 이론)

기업이 자금을 조달할 때, 부채와 자기자본을 어떤 비율로 섞는 것이 가장 좋을까요? 부채를 많이 쓸수록 기업 가치가 높아질까요, 아니면 위험해지기만 할까요? 이 질문에 답하기 위해 수많은 재무학자들이 고민해왔습니다. Module 27.2 '자본 구조 이론(Capital Structure Theories)'에서는 이 위대한 지적 여정을 따라가며 최적 자본 구조에 대한 다양한 이론들을 살펴봅니다.

1. MM 이론 I: 완벽한 세상에서는 자본 구조가 무의미하다

1958년, 두 명의 노벨상 수상자 모딜리아니와 밀러(Modigliani & Miller)는 '자본 구조는 기업 가치에 아무런 영향을 미치지 않는다'는 혁명적인 주장을 펼칩니다. 이를 MM의 자본 구조 무관련 이론(MM Proposition I - No Taxes)이라고 합니다.

- 핵심 아이디어 (파이 이론): 기업의 가치를 하나의 '파이'라고 생각해보세요. 이 파이의 크기는 기업의 영업활동(현금 창출 능력)에 의해 결정됩니다. 자본 구조는 단지 이 파이를 채권자와 주주가 어떻게 나누어 갖느냐의 문제일 뿐, 파이 전체의 크기를 바꾸지는 못한다는 것입니다.
- 전제 조건: 이 이론은 세금, 파산 비용, 거래 비용이 전혀 없는 '완벽한 자본 시장'을 가정합니다.

2. MM 이론 II: 부채가 늘면 자기자본 비용도 늘어난다

MM은 여기서 한 걸음 더 나아갑니다. 부채는 자기자본보다 비용이 저렴한데, 왜 부채를 더 쓴다고 해서 기업 가치가 오르지 않을까요? MM Proposition II (No Taxes)가 그 답을 줍니다.

- 핵심 아이디어: 기업이 부채 사용을 늘릴수록, 남은 이익을 가져가는 주주들의 위험(재무 리스크)은 커집니다. 돈을 못 갚으면 주주들은 한 푼도 못 가져가기 때문이죠. 따라서 주주들은 더 높은 수익률을 요구하게 되고, 자기자본 비용(Cost of Equity)이 상승하게 됩니다.
- 결론: 저렴한 부채를 쓰는 이점이, 그로 인해 상승하는 자기자본 비용에 의해 완벽하게 상쇄됩니다. 결과적으로 가중평균자본비용(WACC)은 일정하게 유지되고, 기업 가치도 변하지 않습니다.

3. 현실 세계로: 세금과 파산 비용의 등장

완벽한 세상은 없습니다. 이제 MM 이론에 현실의 두 가지 중요한 요소, '세금'과 '파산 비용'을 추가해봅시다.

- MM 이론 (With Taxes): 현실에서는 부채의 이자 비용에 대한 절세 효과(Tax Shield)가 존재합니다. 이 절세 효과만큼 기업의 현금흐름이 늘어나므로, 부채를 사용하는 기업의 가치는 그렇지 않은 기업보다 높아집니다. 이 이론만 따르면, 기업은 100% 부채를 쓰는 것이 최적이라는 결론에 이릅니다.
- 정태적 상충 이론 (Static Tradeoff Theory): 하지만 부채를 과도하게 사용하면 재무적 곤경 비용(Costs of Financial Distress), 즉 파산 가능성이 커지면서 발생하는 비용(소송 비용, 고객 이탈 등)이 증가합니다. 정태적 상충 이론은 바로 이 두 가지 힘의 균형을 설명합니다.
    > 최적 자본 구조 = 부채의 절세 효과(증가 요인) vs. 재무적 곤경 비용(감소 요인)
    기업 가치를 극대화하는(WACC을 최소화하는) 최적의 부채 비율은 바로 이 두 비용이 균형을 이루는 지점에 존재합니다.

4. 또 다른 관점: 자금 조달 순서 이론 (Pecking Order Theory)

이 이론은 정보의 비대칭성(Asymmetric Information)에 초점을 맞춥니다. 경영진은 회사의 내부 사정을 투자자보다 더 잘 알고 있다는 것이죠.

- 자금 조달의 우선순위:
    1.  내부 자금 (Internal Funds): 정보 비대칭 문제가 없는 보유 이익(Retained Earnings)을 가장 먼저 사용한다.
    2.  부채 (Debt): 내부 자금이 부족하면, 비교적 정보 비대칭 문제가 덜한 부채를 발행한다.
    3.  자기자본 (Equity): 주식을 발행하는 것은 '우리 회사 주식이 현재 고평가되어 있다'는 부정적인 신호로 시장에 비칠 수 있으므로, 최후의 수단으로 사용한다.
- 결론: 이 이론에 따르면, 기업의 자본 구조는 어떤 최적점을 찾은 결과라기보다는, 과거의 투자 결정에 따른 자금 조달 순서의 '누적된 결과물'에 가깝습니다.

핵심 용어 정리

영어	한글
MM Propositions	MM 이론
Capital Structure Irrelevance	자본 구조 무관련 이론
Tax Shield	절세 효과
Costs of Financial Distress	재무적 곤경 비용
Static Tradeoff Theory	정태적 상충 이론
Optimal Capital Structure	최적 자본 구조
Pecking Order Theory	자금 조달 순서 이론

 

마치며

'최적 자본 구조'에 대한 단 하나의 정답은 없습니다. MM 이론은 자본 구조 논의의 이론적 토대를 제공했고, 정태적 상충 이론과 자금 조달 순서 이론은 현실 세계에서 기업들이 왜 다양한 자본 구조를 갖게 되는지를 설명합니다. 분석가로서 이러한 이론들을 이해하면, 기업의 재무제표에 나타난 부채 비율이 어떤 경영진의 판단과 시장 상황을 반영한 결과인지 더 깊이 있게 해석할 수 있습니다.